【中心观点】谭小芬：美国量化宽松货币政策与跨境资本套利——来自虚假贸易渠道的证据

国际金融研究中心

中央财经大学国际金融研究中心成员、北京航空航天大学经济管理学院谭小芬教授，中央财经大学金融学院博士生李子若，北京师范大学统计学院助理教授卢冰（中央财经大学金融学院2012年级本科生）在《南开经济研究》2024年第2期发表文章《美国量化宽松货币政策与跨境资本套利——来自虚假贸易渠道的证据》。

全球金融危机之后，跨境资本流动问题引起了广泛关注。2020年，面对新型冠状病毒感染疫情的冲击，美联储再次实施了量化宽松货币政策，不设上限地购买美国中长期国债和抵押贷款证券（MBS）。中国虽然实施了较为严格的资本管制，以免受到国际金融市场波动和外部风险输入的影响，但来自发达国家的流动性冲击仍然有可能影响到中国实体经济。现有文献考察了全球跨境资本流动的各种传导机制，包括“三元悖论”渠道、跨境银行贷款渠道和外商直接投资（FDI）渠道等。区别于已有文献，本文从虚假贸易渠道研究了跨境资本套利行为。我们发现，在发达经济体实施量化宽松政策的背景下，跨境资金通过虚假贸易进行套息交易，使得资本流动更加频繁地流入新兴市场国家。

中国市场为研究虚假贸易渠道下的套息交易提供了较好的现实条件。第一，美国等发达国家实施量化宽松政策，为全球带来了充足的流动性，美元利率长期保持在较低水平，使中美之间长期存在正向利差。正向利差的增大使投资者“做多人民币，做空美元”的套息收益增加。第二，中国具有较为严格的资本管制，禁止跨境金融套利活动。在资本管制情况下，微观主体很难通过常规金融市场活动进行套息交易。然而，由于套息交易的动机仍然存在，一些投机者可能会寻找其他方法绕过这些管制。第三，中国虽然对跨境金融交易实施严格管制，但对国际贸易高度开放。因此，外国投机者与国内企业达成虚假的从我国进口商品的协议，以支付货款的方式将热钱转移至境内，规避资本管制。

结合现有研究，本文基于 2004—2013 年 HS 6 位产品层面中国内地到中国香港特别行政区的贸易数据，从虚假贸易视角研究了美联储量化宽松货币政策背景下的跨境资本套利。结果显示，套息收益的增大会显著提高中国内地到中国香港特别行政区的产品出口额、虚假出口占比及再进口额，且这一现象集中在高价值重量比的产品中。美联储实施的量化宽松政策促进跨境资本通过虚假贸易进行套息交易，由此带来的跨境资本流动变化会通过影子银行渠道影响境内流动性。基于手工搜集的微观数据发现，套息收益的增加会推动企业参与委托贷款，并且这一现象在美联储量化宽松时期更加明显。此外，套息收益的升高会促使委托贷款发生“从股权关联型向非股权关联型”的转换。

在资本管制背景下，企业如何绕过资本管制并吸引国外资金流入，是值得关注的问题。2022 年《政府工作报告》提出要“多措并举稳定外贸”；党的二十大报告中强调，要“以新安全格局保障新发展格局”，实现高质量发展和高水平安全的良性互动，以高水平安全保障高质量发展。2023 年中央金融工作会议提到，要“防范风险跨区域、跨市场、跨境传递共振”。本文为防范风险跨境传递与促进国内贸易高质量发展提供了新视角，即关注虚假贸易渠道，防止热钱流入或资本外逃对经济造成的干扰。具体而言，本文具有如下政策启示：

第一，虚假贸易干扰了对宏观经济形势的准确判断和决策，弱化了资本管制的有效性。虽然中国通过允许设立外商独资银行等方式逐步放松资本管制，但各类资本管制法规仍具有一定的约束力，虚假贸易行为仍不可忽视。因此，中国应加强海关审核机制，加强对贸易交易真实性的审查，严查虚假贸易，重点关注丝绸、贵金属等高价值重量比的产品。另外，中国应该警惕发达国家量化宽松政策的实施给国内贸易出口带来的波动，同时推动利率市场化，增强汇率弹性，缓解外部因素对本国经济的冲击，还要能够抑制虚假贸易行为的发生，熨平波动带来的负面影响，减少资源浪费，提高整体经济效率。

第二，央行的外汇干预虽然稳定了宏观经济，但从微观视角来看，则会加强企业进行虚假贸易的动机。并且，高加工贸易行业企业、外资企业、生产中间品的企业与生产异质性产品的企业更倾向于通过虚假贸易渠道进行套息交易。因此，本文能够帮助政府和海关在一定程度上检验出企业对套利交易的规避行为，并制定应对政策。

第三，持续推进金融体系改革，引导影子银行健康可持续发展。本文检验结果表明，套息收益的增加可能通过虚假贸易渠道将更多跨境资本流入中国内地，最终推动中国影子银行信贷的快速扩张。本文基于虚假贸易渠道加深了对以委托贷款为代表的影子银行信贷扩张的理解，为防范和化解影子银行信贷风险提供了新思路，即严厉打击虚假贸易，防止影子银行信贷的扩张引起风险积聚，防止其加剧金融体系脆弱性。

第四，随着新兴市场国家越来越多地参与国际商品和服务贸易，这些国家越来越难以仅依靠资本管制使其国内经济免受外部金融冲击。此外，热钱流入往往与国内隐蔽的影子银行活动有关。为更好地管理风险和实现金融稳定，决策者应加强审慎性监管，推动宏观经济政策调整，以适应外部流动性冲击。

基金资助：国家社科基金重大项目“负利率时代金融系统性风险的识别和防范研究”（20&ZD101）；国家社科基金重点项目“稳慎推进人民币国际化的策略和路径”（21AZD066）；国家自然科学基金“出口退税效率提升与出口增长：基于全国税收调查数据的研究”（72203023）。

编辑：周鹤罡

撰稿：谭小芬

初审：陶坤玉

审核：彭俞超

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